投资要点

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索菲亚发布2023 年一季报：

22Q1 实现营收18.05 亿（-9.70%），归母净利润1.04 亿（-8.86%），扣非归母净利润0.90 亿（-15.58%），主要系12-1 月前端接单受疫情影响，分业务来看，经营亮点突出：

1）整装渠道表现靓丽，23Q1 收入2.27 亿（+78%）、占比提升至13%，22 年合作装企160 个、门店数量425 家，预计是23 年增长的重要贡献。同时存量装企如点石、爱空间等份额持续深挖，23 年继续开拓新的家装企业合作、并鼓励经销商开拓整装业务。我们认为家装作为重要流量渠道，未来占比公司收入有望提升至20-30%。

2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商支持业绩倍增增长。22 年门店数338 家（+126 家），23 年环境转好预计开店加速。

3）索菲亚主品牌Q1 客单值继续提升，开拓橱卫、门窗和墙地市场。

4）华鹤加快“整家定制”战略转型升级，强化招商、建店，推动收入稳步增长。

5）司米持续优化招商，从橱柜单品向全屋策略，今年调整期过后24 年有望恢复增长。

6）23Q1 大宗收入2.97 亿（-10%），公司控风险、地产商客户结构调整优化。直营+经销23Q1 收入亿14.99 亿（-9.64%）。

财务指标：毛利率提升显著，经营性现金流大幅改善（1）毛利率：23Q1 为33.25%（+1.93pct），得益于原材料价格下行、板材利用率提升。

（2）期间费用率：23Q1 为25.73%（+1.77pct），其中销售费用率11.28%（-0.90pct），管理+研发费用率13.32%（+2.38pct），财务费用率1.14%（+0.3pct），费用率提升主要系收入规模效应未体现。

（3）经营性现金流：23Q1 为1.93 亿（22Q1 为-2.83 亿）现金流大幅改善，应收账款+合同资产12.3 亿（同比+14%，但环比22Q4-9%），大宗收款加速；合同负债9.98 亿（同比+6%、环比+42%），终端零售订单增长亮眼、铺垫Q2 收入。

盈利预测与估值

展望23 年，整家定制继续推升客单值（增加地门窗品类融合），米兰纳、整装延续高增，叠加地产数据、线下客流回暖，看好公司多品牌多渠道战略收获成效。

预计23-25 年收入130.59/150.24/173.57 亿元，同比增长16.36%/15.04%/15.53%，归母净利润13.23/15.58/18.06 亿元，同比增长24.35%/17.74%/15.92%，当前市值对应23-25 年PE 为13.64X、11.58X、9.99X，维持“买入”评级。

风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期